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以下是特蕾西正在思考的事情……

昨天我写了关于杠杆贷款疲软的文章——而自那以后，基准杠杆贷款指数就持续下滑。目前，该指数已连续16个交易日下跌或持平。

大部分疲软似乎源于对软件公司的贷款。事实上，即使抛开信贷问题不谈，软件行业的整体形势也好不到哪里去。

Trivariate 的分析师们用数据生动地描绘了我们所谈论的局面有多么糟糕。

部分问题在于，任何希望财报季能够缓解软件投资者紧张情绪的人都大失所望。许多软件公司都在下调未来营收和盈利预期。事实上，据 Trivariate 的数据显示，自 2009 年金融危机以来，我们从未见过软件公司销售额预期中位数相对于整个科技行业出现如此大幅度的下调。

科技与软件行业之间巨大的鸿沟如今也反映在了股价和销售预期中——看看 iShares Expanded Tech-Software ETF 与 VanEck Semiconductor ETF 的对比就知道了（或者看看微软与英伟达、甲骨文与 AMD、Palantir 与谷歌等等）。

显然，软件销售是乔的责任，因为人工智能平台生成自己的软件和审核代码的能力越来越受到关注（我开玩笑的）。

现在最大的问题是，这究竟是行业结构性变革，还是需求暂时波动（或许只是一个调整期）。无论如何，本财报季让SaaS行业看起来相当惨淡。

乔今天在想什么

特雷西上面发布的这张图表可能是目前市场上最重要的图表之一。传统软件股正遭受重创，而半导体股则一路飙升。

这与我们今天播出的节目内容完美契合，在节目中我们与凯雷合伙人杰夫·柯里（苹果/Spotify）探讨了金属行业的蓬勃发展。金属行业正在发生很多变化，但对他来说，一个巨大的驱动力是资产结构从轻资产企业（例如软件公司）向重资产企业（例如数据中心，这类企业需要积累各种工业材料）的大规模轮动。

他认为，从历史来看，大宗商品超级周期往往与这些轮动相吻合。他指出，在20世纪60年代，热门股票是可口可乐之类的公司，当然，他们生产的是实物产品（一罐可乐），但归根结底，可口可乐是一家轻资产公司，因为其大部分价值来源于其强大的品牌影响力。随后，20世纪70年代迎来了巨大的大宗商品繁荣。

但故事不仅仅关乎数据中心。地缘政治和自由贸易的瓦解也推高了金属价格。欧洲将斥资数万亿美元发展国防工业，这显然需要消耗大量资源。与此同时，由于国家间贸易受到威胁，各国面临着囤积工业商品的压力，即便这些商品目前并未投入使用。

所以一切都在朝着好的方向发展。对了，顺便提一下，今天贵金属价格普遍下跌。因此，如果你想讨论零股顶部，那么今天就是个绝佳的机会。但正如柯里指出的那样，极端波动本身就是这一现象的重要组成部分，这也是他预计这一超级周期将持续很长时间的原因。

你经常会听到这样一句话：“高价的解药就是高价”，意思是说，铜、银等贵金属的高价会刺激供应增加（开采更多），从而缓解高价。但开采矿藏是一项规模庞大、成本高昂的工程，除非预期高价会长期存在，否则没人愿意动工。据柯里称，尽管金属价格已经经历了多年的牛市，但本世纪以来几乎没有新的采矿活动，部分原因是市场波动性阻碍了企业投资新矿产项目。

与此同时，是的，我们今天还没有在这里讨论沃什的提名，但请留意今天晚些时候发布的紧急播客节目。

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